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5月15日，周一。皇后区公共图书馆，二楼角落。
林顿在彭博终端前坐了三个下午。第一个下午拆财务，第二个下午拆风险因素，第三个下午拆募资用途。
屏幕上是Vonage的S-1招股书，PDF翻到第3页。IPO预计募资5.31亿美元，资金用途列了一长串。
排在第一位的并非技术研发，市场扩张，基础设施建设，只是“赎回已发行的A轮、B轮及C轮优先股”。
合计金额：3.2亿美元。占总募资额的60%。
他把这行字标黄。
继续往下翻。
股东结构那一页，创始人持股19.3%，红杉资本持股22.7%，恩颐投资持股15.4%，还有三家风投各占5%到8%。
S-1附件里有一份限售协议，锁定期180天。
六个月。锁定期一到，这些优先股股东手里的股票就能在二级市场倒出来。
5.31亿募资，大头拿去让老股东套现。上市的原因应该是等不及卖了。
他把S-1翻到风险因素那章，47条，每一条都已经用铅笔做了标记。第一条：从未盈利。第二条：竞争壁垒低。
第三条：对手免费送。
第十七条：客户流失率持续走高。
现在再加上第3页那一行，募资用途第一条：赎回优先股。
林顿从书包里抽出一张白纸，铺在键盘旁边，铅笔削得很尖。
他写了做空逻辑。
第一条：商业模式无护城河。VoIP技术没有专利壁垒，任何一家有网络基础设施的运营商都能搭同样的服务。AT&T和Comcast已经在免费捆绑语音，Verizon在四个州铺光纤电话。Vonage的竞争壁垒为零。
第二条：客户经济模型崩坏。获客成本410美元，客户终身收入680美元，毛利空间压缩到临界点以下。扣掉营销费用，每个客户亏损。规模越大亏越多。
第三条：持续巨亏不可逆。五年亏6亿，募资大头不投业务，让老股东套现。资金不进循环，基本面不变。
第四条：市场共识建立在投行包装上。卖方研报清一色“增持”，叙事框架统一用“互联网电话革命”，没有一份报告提到客户流失率和ARPU下滑。
停笔。
方向确定。
四万美元本金，开两倍杠杆，八万美元做空弹药。
IPO定价日5月24日，上市当天建仓。目标价腰斩，时间框架：三到六周。
....
下午四点半，金永福坐在法拉盛家中的电脑前。
他等了两天，那封“什么价格？”的邮件没有回复，E*Trade的张伟经理大概很忙。
没关系，他自己查。
他先把邮件转发给了老周。老周是他认识了十年的朋友，在法拉盛做房产中介，同时兼做保险和基金销售。资讯来源广，三教九流都认识。
老周十分钟后回了一行字：“我也收到了。高盛的人在推，17块定价，上市头一天至少涨30%。我这边好几个客户都申了。”
金永福看完，点了根烟，然后又去查了CNBC专题报道，CEO说了，三千万传统电话用户将在五年内迁移到互联网电话。又查了摩根士丹利研报摘要，目标价22到25，标题《Vonage：重新定义十亿人通信方式》。再查了散户超额认购的新闻，15倍。
高盛站台，摩根士丹利站台。
贝尔斯登零售经纪绿色通道。
《巴伦周刊》封面推荐。
CNBC连做三天专题。
美林经纪每人必须卖出至少五百股。
三千万用户迁移到互联网电话。
15倍超额认购。
上市头一天至少涨30%。
必定赚。
他算了一笔账。
储蓄账户里80万美元流动资金，十五年净攒下来的。
他拨了E*Trade客服电话，等了两分钟，转接到一个客户经理。
“我想申购Vonage。”
“请问申购金额？”
“一百六十万。”
“先生，您账户的流动资金是八十万。如果要申购一百六十万，需要开通保证金账户，使用融资杠杆。年化融资利率5.5%，按日计息。您确认吗？”
“确认。”
“好的。麻烦稍等。”
键盘声哒哒哒响了一阵。
“金先生，您的一百六十万Vonage申购已录入。认购价格预计在16到17美元之间，根据零售渠道的认购费率加价。IPO定价日5月24日，上市日5月24日。请您在定价日前确保保证金账户资金充足。祝您投资顺利。”
金永福挂了电话。
如果涨30%，160万变208万，赚48万。如果涨50%，160万变240万，赚80万。
一年收租赚六万，这一笔顶15年。
他把烟掐灭在烟灰缸里。
5月17日，周三。
彭博终端。摩根士丹利发了一份补充研报，标题是《Vonage：重新定义十亿人通信方式》。正文第一段：“Vonage正处于互联网电话革命的临界点。其客户增长曲线与早期谷歌高度相似，年复合增长率超过120%。我们重申22美元目标价，建议投资者在IPO窗口全力申购。”
林顿翻完研报。然后打开雅虎邮箱，给金永福发了第二封邮件。
语气还是张伟的口吻：“尊敬的客户，关于您咨询Vonage定价问题，建议您关注主承销商5月18日发布的最新定价指引，目标价区间22-25美元。链接是摩根士丹利研报全文。”
链接是真的，摩根士丹利官网公开页面，所有人都能看。
金永福这种人，有了链接一定会点。
点了一定会看完，看完了会更确信自己押对了。
林顿在自己的笔记本上写了一行字：空头仓位，入场时机等待5月24日定价窗口。四万本金，两倍杠杆，八万火力。
5月18日，周四。
图书馆二楼，约翰·哈格雷夫从楼梯口走过来。黑框眼镜反着日光灯管，手里拿着一杯自动售货机买的咖啡。他在林顿旁边坐下。
“Vonage。你看了吗。”
“看了。”
“怎么看。”
“招股书第3页，募资用途第一条，赎回优先股。3.2亿。老股东趁IPO往外倒货。第47条风险因素，客户流失率走高。财务数据，五年亏六亿，客户获取成本410，终身收入680。”林顿说完，把那张做空逻辑的纸从书包里抽出来，推过去。
约翰低头看了一眼，没碰那张纸。“保尔森的分析师翻了三页就当笑话了。五年亏六亿，获客成本四百一，客户留不住，对手免费送。我们组不会碰。”
他把咖啡放在桌上。“但散户不这么看。他们把IPO当彩票。”约翰往椅背上一靠，“去年百度IPO首日涨了350%。04年谷歌涨得更多。每一批散户都用上一批人的记忆在买股票。他们不会翻S-1的第47页。”
“你翻了。”
“嗯，上市当天建空仓。”
约翰没有追问具体的仓位和时机。他把眼镜往鼻梁上推了一下，说道：“这次不属于数据方向，属于商业模式审判，IPO也不属于定价，而是流动性事件。”
他继续说：“保尔森没做空Vonage。我们不碰这种基本面透明的烂公司。但你做，我理解。”
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