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财政部长舀了半勺，吹了吹，忽然想起一件事，把勺子放了下来。“说起来，”他看了周行长一眼，“最近有件事在国内争论得很厉害，老周也因为这个烦心。”
周行长端着茶杯，没有立刻接话。
陆泽也舀了一勺汤。
“什么问题？”
“也不是新问题。”
周行长把茶杯放下，“只是这次危机以后，争论比以前激烈得多。”
他稍微整理了一下思路。
“过去这些年，我们一直在推进金融改革。利率逐步市场化，发展债券市场，完善汇率形成机制，资本账户也准备逐步开放。这些工作做了很多年，虽然一直有争论，但基本方向是明确的。”
“今年九月以后，情况有了变化。”
“现在有一部分人认为，美国的金融危机已经充分说明了市场化改革的问题。美国有全世界最发达的金融市场，金融产品复杂，资本流动自由，定价机制也最完善。可结果呢？雷曼破产，美林被收购，AIG被政府接管，几家大型投资银行接连出了问题。”
“他们认为，这说明金融自由化本身就存在很大的风险。中国这些年一直受到批评，说我们金融管制太多，对外开放太慢，国有银行占比太高。但现在回头看，恰恰是这些因素让中国的金融体系避开了这场危机。我们的银行没有大量持有那些复杂的衍生产品，没有三十倍的杠杆，也不依靠隔夜回购维持经营，所以受到的直接冲击很有限。”
“因此，他们主张放慢改革速度，有些改革甚至应该暂时停止。”
周行长停了一下。
“另一部分人的意见则完全不同。他们认为，中国没有遭受同样的金融危机，主要是因为我们的金融市场还不够发达，缺少美国那些复杂的金融工具。不能因为市场不完善，所以没有出现某一类风险，就认为现有体制更加优越。他们主张继续推进改革。”
他看向陆泽。
“现在双方都在用美国的情况证明自己的观点。一方认为，美国的危机说明金融自由化存在根本问题；另一方认为，中国与美国的金融发展水平相差太远，不能因此否定改革。”
财政部长喝了一口汤，没有表态。
陆泽大致明白了他们为什么会提起这个话题，这个问题他们俩的看法可能都不怎么一致。
周行长过去这些年一直在推动金融市场化改革。如今美国发生了如此严重的危机，他所主张的许多政策自然会受到质疑。而且质疑者并非没有理由。美国金融体系的损失就摆在那里，谁也无法回避。
“行长，”陆泽说，“你们争论的这个问题，我不敢说自己有资格回答。不过美国的情况，我倒是可以谈谈。”
“请讲。”
“我认为，美国这次出问题，不能简单归结为金融创新太多。”
陆泽想了想。
“更主要的问题是，金融产品的发展速度超过了市场和监管机构识别、评估风险的能力。”
“首先就是定价问题。那些结构化产品的信用评级由评级机构给出，但评级机构的收入又来自产品发行人，本身就有利益冲突。”
“这个问题以前就有争论。”周行长说，“评级机构的收费模式一直没有得到根本改变。”
“对。而且还有模型的问题。很多模型都建立在历史数据上，其中一个重要假设，就是美国不同地区的房价不会同时大幅下跌。过去几十年的数据似乎支持这个假设，但二〇〇七年以后，情况完全不同了。”
“所以大量结构化产品的信用风险被低估了。”周行长说。
“是。整个市场按照这些评级和估值，交易了数万亿美元的资产。等到基础假设出了问题，原来的价格也就无法维持。”
周行长点了点头。
“还有信息披露。特别是场外衍生品，交易分散在各家机构之间，监管部门很难掌握全市场的风险敞口。”
“这也是我想说的第二个问题。”
陆泽说，“还有Level 3资产，估值主要依靠机构内部模型，参数也由机构自己确定。至于那些特殊目的实体，虽然很多没有并入银行的资产负债表，但银行实际上提供了信用支持。一旦出了问题，相关风险还是会回到银行身上。”
“这样一来，单看银行的资产负债表，也未必能判断它实际承担了多少风险。”周行长说。
“没错。危机发生以前，连很多交易对手都不知道自己面对的机构究竟有多大风险。”
周行长放下茶杯。
“不过，我觉得还有一个问题更难解决。”
“您是说大型金融机构的退出机制？”
“对。一家机构如果规模太大，涉及的交易对手太多，政府就很难允许它直接破产。但如果每次都救助，又会产生道德风险。”
“贝尔斯登就是这样。”
陆泽说，“它获得救助以后，其他机构也开始预期，政府不会允许大型投行倒闭。这样一来，金融机构承担风险时，就会把政府可能提供的支持考虑进去。收益归股东和管理层，出了重大损失，却可能需要政府和纳税人承担。”
“但不救也不行。”周行长苦笑，“真到了那个时候，要考虑的就不只是这一家机构。”
“是。所以退出机制必须提前建立。等到危机已经发生，再临时决定救还是不救，就非常被动了。”
周行长想了一会儿。
“美国还有一个问题，是监管部门太多，职责又有重叠。”
“这次AIG的问题就很典型。”陆泽说，“SEC负责证券市场，OCC负责国民银行，OTS负责储贷机构，保险业务则主要由各州监管。AIG集团因为旗下有储贷机构，集团层面的监管落在了OTS身上。”
“而OTS并不擅长监管这么复杂的金融集团。”
“对。AIG的金融产品部门承担了巨额信用衍生品风险，但负责集团监管的OTS，缺乏相应的专业能力和监管资源。美国有那么多监管机构，最后却没有任何一家能够充分掌握AIG的整体风险。”
周行长没有马上说话。
过了一会儿，他问：“所以你认为，问题主要出在金融创新和制度建设的速度不一致？”
“这是我的判断。”陆泽说，“产品越来越复杂，但相应的定价机制、信息披露、风险处置和监管能力没有及时跟上。”
“那么，按照你的看法，教训就不是停止金融创新。”
“至少不能简单得出这个结论。在具备相应的风险评估和处置能力之前，不应该让这些产品的规模扩张得太快。”
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